[Jeremy Fasquelle] : L’incertitude politique croissante en France ne crée pas seulement de l’instabilité dans le pays : elle pèse également sur le marché obligataire français. Dans le podcast d’aujourd’hui, nous nous intéressons à la France, à son paysage politique très particulier, à l’augmentation de la dette publique ainsi qu’aux répercussions sur les marchés financiers et les investisseurs.

Bonjour et bienvenue. Je suis Jeremy Fasquelle. Les rendements obligataires français progressent sous l’effet des préoccupations croissantes concernant la croissance économique de la France et la soutenabilité de sa dette. Aujourd’hui, l’OAT française à 10 ans offre un rendement supérieur de 0,85 point de pourcentage à celui du Bund allemand de même échéance. Elle affiche également un rendement supérieur à celui des BTP italiens à 10 ans, pour la première fois depuis la création de la zone euro en 1999. Parallèlement, les actions françaises ont également sous-performé l’ensemble de la zone euro cette année : l’indice CAC 40 n’a progressé que de 3 %, contre 11 % pour l’indice large Euro STOXX 50. Mon invitée aujourd’hui est Isabelle Enos, Responsable Stratégie Marchés chez BNP Paribas Banque Privée Bonjour Isabelle.

Isabelle : Bonjour Jeremy.

Jeremy : Quels sont donc les principaux facteurs qui alimentent ces inquiétudes et font monter les rendements obligataires français ?

[Isabelle Enos] : Il existe tout d’abord un contexte général : les rendements obligataires, notamment à long terme, augmentent dans la plupart des régions du monde. C’est la toile de fond. Toutefois, trois difficultés concernent plus particulièrement la France aujourd’hui. Premièrement, le déficit budgétaire français dépasse largement 5 % du PIB et reste très élevé depuis plusieurs années.

Pour revenir sur le contexte historique, les pays du monde entier se sont fortement endettés pendant la pandémie de Covid-19 en 2020 afin de soutenir leurs économies nationales. Depuis lors, la plupart ont réduit leurs déficits budgétaires : autrement dit, l’écart entre leurs recettes fiscales et leurs dépenses publiques s’est resserré. La France fait exception, avec un déficit budgétaire encore attendu à plus de 5 % du PIB cette année, ce qui reste très élevé.

Deuxièmement, la croissance de l’économie française est plus faible que celle du reste de la zone euro, notamment par rapport aux pays d’Europe du Sud tels que l’Espagne, l’Italie, le Portugal et la Grèce. Troisièmement, les premiers sondages relatifs à l’élection présidentielle de 2027 font apparaître de solides résultats à la fois pour Marine Le Pen, à l’extrême droite, au Rassemblement National, et pour Jean-Luc Mélenchon, à l’extrême gauche, à La France Insoumise.

[Jeremy Fasquelle] : Examinons plus en détail les facteurs qui alimentent ces inquiétudes, en commençant par le déficit budgétaire français de 2026, attendu à 5,1 % du PIB, soit le niveau le plus élevé parmi les grandes économies de la zone euro à l’exception de la Belgique. Isabelle, cette pression budgétaire vous inquiète-t-elle ?

[Isabelle Enos] : Le terme « inquiète » n’est peut-être pas le plus approprié, mais cette question doit assurément être traitée. Lorsque l’on examine la situation économique de la France, on pourrait soutenir que les États-Unis se trouvent en réalité dans une position plus défavorable. Pourquoi ? Parce qu’ils devraient enregistrer cette année un déficit budgétaire rapporté au PIB encore plus important. Autrement dit, l’écart entre leurs recettes fiscales et leurs dépenses publiques devrait être supérieur à celui de la France, à 6,4 % du PIB, contre un peu plus de 5 % pour la France. Les deux situations sont mauvaises, mais celle des États-Unis est en fait plus dégradée.

Deuxièmement, s’agissant du refinancement de la dette en circulation, la maturité moyenne de la dette française est d’environ huit ans. En d’autres termes, la France doit refinancer chaque année approximativement un huitième de son encours total. Aux États-Unis, la maturité moyenne n’est que de cinq ans, ce qui signifie qu’ils doivent refinancer près de 20 % de leur dette chaque année. On pourrait donc estimer que les États-Unis se trouvent dans une position plus délicate. Ils bénéficient toutefois d’un avantage majeur : le dollar est la principale monnaie de réserve mondiale. Les États-Unis disposent également de marchés actions très dynamiques, qui attirent d’importants flux d’investissement du reste du monde. La France ne bénéficie pas de ces atouts. Par conséquent, oui, la situation me préoccupe quelque peu. En outre, nous n’anticipons pas vraiment d’amélioration l’année prochaine car, même si un budget est adopté pour 2027, il devrait probablement viser encore un déficit — l’écart entre les recettes fiscales et les dépenses — proche de 5 %. L’amélioration par rapport à cette année serait donc limitée.

[Jeremy Fasquelle] : La deuxième source de préoccupation concerne les performances économiques de la France. Le PIB français a reculé de 0,2 % en glissement trimestriel au premier trimestre 2026, puis a stagné au deuxième trimestre, soit une évolution nettement inférieure à la croissance trimestrielle de 0,4 % enregistrée dans la zone euro sur la même période.

Comment les marchés financiers réagissent-ils à ce ralentissement économique, Isabelle ?

[Isabelle Enos] : Ils ne l’apprécient pas, car la croissance est essentielle. Pour augmenter les recettes fiscales, il faut accroître la production économique. Lorsque l’investissement et la consommation progressent, les recettes fiscales augmentent à leur tour, qu’il s’agisse des prélèvements sur l’emploi, de la TVA ou des taxes sur les biens achetés. Le problème, dans le cas de la France, est que l’économie ne croît pas. Les recettes fiscales n’augmentent donc pas réellement, contrairement à ce que l’on observe dans d’autres pays où la croissance est positive, comme aux États-Unis ou en Europe du Sud. Dans ces économies, les recettes fiscales progressent, ce qui est peut-être moins préoccupant pour les marchés financiers à court terme. Le résultat est visible : comme vous l’avez indiqué, l’écart de coût de la dette entre l’État français et l’État allemand — notre référence dans la zone euro — s’est creusé. Cet écart était inférieur à 0,7 point de pourcentage et dépasse désormais 0,8 point, en se rapprochant de 0,9 point. Le refinancement de la dette française devient donc clairement plus coûteux, ce qui suscite une certaine préoccupation.

[Jeremy Fasquelle] : Passons maintenant à l’incertitude politique persistante en France et à ses répercussions sur les marchés financiers. Les récents sondages concernant la prochaine élection présidentielle française, prévue l’année prochaine, placent Marine Le Pen, du parti d’extrême droite Rassemblement National, en tête avec 35 % à 38 % des intentions de vote. Jean-Luc Mélenchon, de La France Insoumise, parti d’extrême gauche, figure lui aussi parmi les deux premiers. Ce scénario ne ferait émerger aucun candidat centriste clairement établi pour l’élection. Isabelle, les marchés réagissent-ils de manière excessive à ces sondages ? L’élection se tiendra dans huit mois : le paysage électoral a donc encore largement le temps d’évoluer, notamment si un candidat centriste dominant devait émerger.

[Isabelle Enos] : Oui, je pense qu’il faut toujours prendre les sondages d’opinion avec beaucoup de recul. Premièrement, il ne faut jamais suivre trop servilement un sondage pris isolément. Deuxièmement, il reste huit mois avant le premier tour de l’élection présidentielle, qui se tiendra en avril prochain. La situation peut évoluer. Nous pourrions assister à une consolidation du centre ou à l’ascension d’un candidat centriste au-dessus des autres. Il reste donc, selon moi, beaucoup de temps. À court terme, je dirais que les marchés, et notamment le marché obligataire, réagissent probablement de manière excessive à ce sondage particulier. De nombreux éléments peuvent changer d’ici au début de l’année prochaine ; il ne faut donc pas accorder trop d’importance à une enquête isolée.

[Jeremy Fasquelle] : Malgré l’instabilité politique, économique et budgétaire en France, Fitch a maintenu la note souveraine française à A+, assortie d’une perspective stable, en saluant la taille et la diversification de l’économie du pays. Pensez-vous que la France surmontera les obstacles actuels et parviendra à préserver sa notation de crédit ? Deuxièmement, quelles sont vos perspectives concernant les obligations souveraines de la deuxième économie de la zone euro ?

[Isabelle Enos] : Je dirais, là encore, qu’il ne faut pas être excessivement pessimiste. Il existe bien sûr des motifs de préoccupation, mais la France a fait preuve d’une relative résilience par le passé. À l’avenir, une consolidation plus importante du budget français sera nécessaire, c’est certain. Elle devra peut-être attendre la prochaine élection présidentielle, mais je pense que cette question doit être traitée et qu’elle peut l’être. Selon moi, l’ajustement devrait potentiellement passer davantage par une réduction des dépenses que par une hausse des taux d’imposition. La France gagnerait à mettre en place des mesures incitatives visant, d’une part, à relever la croissance afin d’accroître les recettes fiscales et, d’autre part, à réduire les dépenses publiques, notamment en matière de retraites. Je sais qu’il s’agit d’un sujet très sensible, mais les retraites absorbent 24 % de l’ensemble des dépenses publiques françaises, soit près d’un quart du budget total. Par rapport à d’autres pays de la zone euro, les pensions publiques françaises représentent généralement une part plus élevée des salaires. Le système est donc peut-être un peu trop généreux et la France pourrait encore approfondir quelque peu sa réforme des retraites. Si cela intervenait après la prochaine élection présidentielle, le gouvernement pourrait être en bonne position pour maintenir sa dette à un niveau relativement soutenable à long terme.

[Jeremy Fasquelle] : Isabelle, merci de nous avoir éclairés sur la situation en France. Pour conclure, selon vous, les investisseurs doivent-ils actuellement repenser et réajuster leurs portefeuilles ?

[Isabelle Enos] : Pas vraiment. Nous avons tendance à surréagir aux inquiétudes politiques de court terme, mais les perspectives à moyen terme n’ont pas radicalement changé, du moins pour l’instant selon moi. Il convient donc de ne pas procéder dans la précipitation à des ajustements de portefeuille. Après tout, les portefeuilles d’investissement visent des rendements à long terme et ne devraient pas faire l’objet de modifications tactiques à très court terme.

[Jeremy Fasquelle] : Merci, Isabelle. Et merci à toutes et à tous d’avoir écouté ce podcast. N’hésitez pas à aimer, partager et vous abonner à nos podcasts hebdomadaires. Pour lire notre analyse flash consacrée au sujet du jour et consulter l’ensemble de nos travaux de recherche en stratégie d’investissement, rendez-vous sur notre site internet. Au revoir.