驾驭当前较高收益率环境

1. 收益率上升的主要驱动因素是什么？

全球债券持续抛售，美国10年期和30年期国债收益率分别创下24年高位5.32%和5.71%。此外，法国政府债券相对于德国债券的利差也扩大，几乎达到2012年欧洲主权债务危机期间的水平。英国30年期国债收益率一度突破6%，这是对上一次于1990年代的水平。

今年迄今收益率变动的主要驱动力是央行政策的重新定价，因为能源价格高企及通胀担忧，市场已预期从减息转向加息。 

话虽如此，自八月底美联储主席沃什在杰克森霍尔会议中采取鹰派语调后，实质收益率上升（名义收益率减去通胀率）及较高的期限溢价（投资者对持有长期债券的额外回报需求）在推动长期收益率上升中扮演越来越重要的角色（见图1与图2）。

近期实质收益率上升的主要驱动因素是什么？

虽然中长期通胀预期大致持平，但稳健的经济增长与AI资本支出热潮是实质收益率的主要推手。这些因素创造了大量资本需求，尤其是超大型科技企业大规模发债以资助AI相关基础设施，导致资本实质成本重新定价。 

自九月以来，期限溢价上涨的主要驱动因素有哪些？ 

主要驱动因素是日益加剧的财政忧虑，特别是法国、英国和日本，以及持续的主权债务供应压力。此外，美联储沟通风格的改变也加剧了市场对其公信力的担忧，具体来说，在美联储主席沃什的领导下，美联储转向较少公开沟通及有限的前瞻性指引。虽然此举旨在防止䆁出过度讯号，但投资者现在要求更高的期限溢价，以弥补对美联储长期政策路径能见度降低的不足。 

2. 债券收益率的中期展望如何？

我们认为全球收益率在短期内超出其公允价值，并因以下原因在中期将趋于正常化：

(1) 较高的实质收益率会减慢经济增长

美国十年期美国国债名义收益率与实质收益率今年迄今分别上升超过100个基点及90个基点。估计100个基点的期限溢价冲击可能在八个季度内使GDP下降1.5至2.0个百分点。

(2) 通胀是由供应端带动，而非需求端驱动

能源价格上涨与人工智能资本支出热潮是供应端驱动的通胀压力。我们的基本情境假设布兰特原油将在12个月内跌至65美元，前提是美国中期选举后美伊冲突将有所解决。 

由于资本支出增长放缓及较高基数，明年AI硬件与半导体通胀也可能放缓。Truflation核心PCE（每日即时通胀指标）显示通胀回落趋势（图3）。在需求端方面，美国工资增长呈下降趋势，且无工资与物价螺旋上升的迹象（图4）。

(3) 市场可能高估央行加息次数

市场目前已预计到2027年底前联储局将再加息三次，并预计到2027年9月底前欧洲央行将再加息两到三次。我们预期美联储还会有两次加息（一次在2026年12月和一次在2027年一月），之后这个周期将会结束；而欧洲央行在2026年12月只会再加息一次。 

(4) “债券市场监督者”回来了

“债券市场监督者”（透过抛售主权债券抗议财政不可持续的债券投资者）对各国政府施加巨大压力，促使其推动财政整顿。否则，政府将面临飙升的债务偿还成本。 

(5) 较高的收益率开始吸引债券需求

过去几周，美国国债基金的资金流入达到自2025年4月以来的最高水平。近期美国国债10年期及30年期拍卖也吸引强劲需求，尤其是来自外国投资者。 

3. 投资者如何驾驭当前较高收益率环境？

我们目前对美国国债持中性观点，偏好短年期债券。我们已将美国10年期国债收益率的12个月目标由4.5%上调至4.75%。我们认为若市场进一步推升收益率至5.50%将是更有利的入市点。

在欧元区，德国10年期政府债券收益率也大幅上升。我们已将12个月目标从2.75%提高至3%，但预期未来收益率较目前水平的上升空间有限。我们对欧元区核心政府债券仍持正面观点。 

我们将英国政府债券的评级上调至正面，并将12个月目标从4.4%提高至4.65%。虽然目前收益率水平高于我们的长期公允价值估计，但我们越来越有信心政府将采取必要措施稳定债务动态。 

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