駕馭當前較高收益率環境

1. 收益率上升的主要驅動因素是什麼？

全球債券持續拋售，美國10年期和30年期國債收益率分別創下24年高位5.32%和5.71%。此外，法國政府債券相對於德國債券的利差也擴大，幾乎達到2012年歐洲主權債務危機期間的水平。英國30年期國債收益率一度突破6%，這是對上一次於1990年代的水平。

今年迄今收益率變動的主要驅動力是央行政策的重新定價，因為能源價格高企及通脹擔憂，市場已預期從減息轉向加息。 

話雖如此，自八月底美聯儲主席沃什在傑克森霍爾會議中採取鷹派語調後，實質收益率上升（名義收益率減去通脹率）及較高的期限溢價（投資者對持有長期債券的額外回報需求）在推動長期收益率上升中扮演越來越重要的角色（見圖1與圖2）。

近期實質收益率上升的主要驅動因素是什麼？

雖然中長期通脹預期大致持平，但穩健的經濟增長與AI資本支出熱潮是實質收益率的主要推手。這些因素創造了大量資本需求，尤其是超大型科技企業大規模發債以資助AI相關基礎設施，導致資本實質成本重新定價。 

自九月以來，期限溢價上漲的主要驅動因素有哪些？ 

主要驅動因素是日益加劇的財政憂慮，特別是法國、英國和日本，以及持續的主權債務供應壓力。此外，美聯儲溝通風格的改變也加劇了市場對其公信力的擔憂，具體來說，在美聯儲主席沃什的領導下，美聯儲轉向較少公開溝通及有限的前瞻性指引。雖然此舉旨在防止䆁出過度訊號，但投資者現在要求更高的期限溢價，以彌補對美聯儲長期政策路徑能見度降低的不足。 

2. 債券收益率的中期展望如何？

我們認為全球收益率在短期內超出其公允價值，並因以下原因在中期將趨於正常化：

(1)  較高的實質收益率會減慢經濟增長

美國十年期美國國債名義收益率與實質收益率今年迄今分別上升超過100個基點及90個基點。估計100個基點的期限溢價衝擊可能在八個季度內使GDP下降1.5至2.0個百分點。

(2) 通脹是由供應端帶動，而非需求端驅動

能源價格上漲與人工智能資本支出熱潮是供應端驅動的通脹壓力。我們的基本情境假設布蘭特原油將在12個月內跌至65美元，前提是美國中期選舉後美伊衝突將有所解決。 

由於資本支出增長放緩及較高基數，明年AI硬件與半導體通脹也可能放緩。Truflation核心PCE（每日即時通脹指標）顯示通脹回落趨勢（圖3）。在需求端方面，美國工資增長呈下降趨勢，且無工資與物價螺旋上升的跡象（圖4）。

(3) 市場可能高估央行加息次數

市場目前已預計到2027年底前聯儲局將再加息三次，並預計到2027年9月底前歐洲央行將再加息兩到三次。我們預期美聯儲還會有兩次加息（一次在2026年12月和一次在2027年一月），之後這個週期將會結束；而歐洲央行在2026年12月只會再加息一次。 

(4) 「債券市場監督者」回來了

「債券市場監督者」（透過拋售主權債券抗議財政不可持續的債券投資者）對各國政府施加巨大壓力，促使其推動財政整頓。否則，政府將面臨飆升的債務償還成本。  

(5) 較高的收益率開始吸引債券需求

過去幾週，美國國債基金的資金流入達到自2025年4月以來的最高水平。近期美國國債10年期及30年期拍賣也吸引強勁需求，尤其是來自外國投資者。 

3. 投資者如何駕馭當前較高收益率環境？

我們目前對美國國債持中性觀點，偏好短年期債券。我們已將美國10年期國債收益率的12個月目標由4.5%上調至4.75%。我們認為若市場進一步推升收益率至5.50%將是更有利的入市點。

在歐元區，德國10年期政府債券收益率也大幅上升。我們已將12個月目標從2.75%提高至3%，但預期未來收益率較目前水平的上升空間有限。我們對歐元區核心政府債券仍持正面觀點。 

我們將英國政府債券的評級上調至正面，並將12個月目標從4.4%提高至4.65%。雖然目前收益率水平高於我們的長期公允價值估計，但我們越來越有信心政府將採取必要措施穩定債務動態。 

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